理性的非理性金融

　　金融是现代社会的血液和生产要素配置的黏合剂。了解金融，理性地看待看似非理性的金融产生的原因，对于提升社会生产效率、优化社会配置都非常有益。兴利除弊运用金融会提升国家的竞争力。

　　——吴晓灵 清华大学五道口金融学院院长、全国人大常委会委员、财经委副主任委员、中国人民银行原副行长

　　金融市场中存在很多市场失灵的情况，包括信息不对称和市场参与者的不理性等等。这些特殊情况容易造成金融市场中看似非理性的现象时有发生。《理性的非理性金融》一书顾名思义，重点分析金融市场中产生的看似非理性现象背后的原因，通过理性的分析揭示这些现象存在的深层原因，并尝试提出解决方案。

　　——巴曙松 中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家

　　《理性的非理性金融》的两位作者以他们多年来在金融学领域有深度的、杰出的原创研究成果和极为丰富的海内外教学经验，用浅显易懂的语言和生动活泼的案例，把最近的金融市场发展和最前沿的学术成果分享给读者，让没有很强的经济学和金融学背景的人也能够直接理解金融学的原理、逻辑及其在实践生活中的运用，让读者受益匪浅。我强烈推荐此书给所有对金融学有兴趣的读者。这是一部金融学入门佳作。

　　——王能 美国哥伦比亚大学商学院金融学讲席教授、美国国家经济研究局研究院、上海财经大学金融学院院长

　　中国市场的一些方面和国际市场既有相似的地方，也存在与众不同的特色。充分理解中国金融市场要求掌握基本的金融理论，同时需要结合中国当前市场中的实际情况。此书为金融学术理论和中国金融市场现状提供了一个绝佳的结合点。除了用通俗易懂的方式系统地介绍了有严谨学术研究支持的金融学理论，书中也提供了很多关于中国金融市场的出色案例，帮助读者理性理解金融市场中看似非理性的金融怪象。

　　——熊伟 普林斯顿大学金融学教授、香港中文大学（深圳）经管学院院长（学术）

第一章　金融的基本概念：金融资产和资产定价　／001

第二章　金融诈骗和危机的源头：信息不对称　／073

案例分析：P2P 金融真的是高收益低风险吗？ 　／084

第二节 金融市场的不稳定之源：信息不对称　／101

第三章　投资者心理与股票市场中的异象　／145

第四章　如何利用市场的非理性　／227

第一节 基于有限注意力的策略及其改进　／233

第二节 基于依赖参考点和厌恶损失行为的策略及其改进　／239

第五章　影子银行和非理性市场中的理性设计　／291

序言 探寻金融市场非理性现象背后的理性 

　　巴曙松 

　　香港交易所中国经济学家 

　　中国银行业协会经济学家 

　　每天浮沉于金融市场的研究者，不难理解市场上经常流传这样的调侃：市场当然会恢复到理性状态的，关键的挑战是，你要在市场恢复到理性之前，还不会面临破产的窘境，因为市场处于非理性状态的时间可能会比你想象的长。 

　　在现代经济体系中，金融市场对一国经济增长的作用至关重要；同时金融市场又是一个非常特殊的市场，即使在成熟的市场经济国家，金融市场依然受到政府的监管和制约，并非是一个充分自由的市场。究其原因，金融市场中存在很多市场失灵的情况，包括信息不对称和市场参与者的不理性等等。这些特殊情况容易造成金融市场中看似非理性的现象时有发生，即使在金融市场相对成熟和发达的美国也不例外，尤其是2008年全球金融危机过后，不少人对西方金融体系的信心产生了严重动摇，社会上对西方金融市场的质疑与日俱增，也造成了大家对中国金融市场改革方向的反思。 

　　如果我们参考西方发达国家的金融发展史，尤其是美国金融市场发展的轨迹，不难发现这些金融市场的演进并非一帆风顺，好的情况下也仅仅是按照波浪式前进、螺旋式上升的方式在推进，而且不少时候甚至是前进两步后退一步，走走停停，中间还经常出现大规模的金融动荡与危机。尽管如此，西方金融市场仍然存在很多值得中国借鉴和学习的地方，特别是其成长过程中所经历的许多经验与教训，更值得成长中的中国金融市场参考，以期更好地服务于中国经济增长。在此过程中，需要金融从业者和市场监管者对金融市场中的失灵问题有一个理性的认知。《理性的非理性金融》一书顾名思义，重点分析金融市场中产生的看似非理性现象背后的原因，通过理性的分析揭示这些现象存在的深层原因，并尝试提出解决方案。 

　　该书对金融市场的基本功能和存在的问题进行了系统介绍，其中涉及的内容都是王健和余剑峰两位研究人员过去几年的学术研究成果。其中引用的领域中其他学者的专业经济学和金融学著作，也有力地支持了这些内容的严谨性和时效性。难能可贵的是，两位教授用深入浅出的语言和生动活泼的案例，把专业的学术研究成果表达出来，相信即使没有受过严谨学术训练的人，也可以理解其中的要点。这体现了王健和余剑峰两位作者分别在美联储和中美优秀的商学院长期从事研究和教学活动中所积累的专业功底。我相信，很多读者都会从书中受益匪浅。 

　　是为序。 

用金融理论理性解读和理解中国金融市场 

　　熊伟 

　　普林斯顿大学金融学教授 

　　香港中文大学（深圳）经管学院院长（学术） 

　　经过40年的改革和开放，中国经济取得了举世瞩目的发展和成就。作为世界第二大经济体，中国金融市场无论在中国经济发展，还是在国际金融体系中发挥的作用越发重要。与此同时，中国金融市场中也出现了许多异象，比如股民在股市中的各种高度投机行为、各地不断攀升的房价、很多企业和机构高涨的杠杆率，以及近年来大量涌现的各种理财产品。只有正确理解这些现象，大家才可以准确判断当前的经济形势和预测未来的经济走势和风险。尤其重要的是，金融市场直接关系到千家万户的财富与投资，正确理解中国金融市场有助于各个家庭制定理性和有效的投资方案。 

　　《理性的非理性金融》正是基于此目的，通过浅显易懂的语言和贴近现实生活的生动案例帮助读者掌握基本的金融知识，并理性解读中国金融市场。该书兼专业性和通俗性于一体，非常值得一读。两位作者都是中国金融学术界的青年领军人物。王健回国工作之前在美国威斯康星大学获得经济学博士学位并在美联储达拉斯联邦储备银行担任了近十年的高级经济学家兼政策顾问，长期研究和分析国际金融和货币政策，并在国际顶尖学术期刊中成果丰富。他于2016年起就任香港中文大学（深圳）经管学院经济学终身副教授及助理院长，投身于中国金融市场的研究与教学。余剑峰在美国宾西法尼亚大学沃顿商学院获得金融学博士学位，在美国明尼苏达大学卡尔森商学院任教多年并担任金融学讲席教授，在行为金融学研究中颇有建树。他于2014年回国工作，并先后在香港中文大学（深圳）经管学院和清华大学五道口金融学院任教，现为清华大学五道口金融学院金融学教授。 

　　中国金融市场在最近20年经历了迅猛的发展。在这个特定的发展阶段，中国市场的顶层设计、参与人的行为，以及市场监管模式等方面和国际市场既有很多相似的地方，也存在很多与众不同的特色。充分理解中国金融市场要求掌握基本的金融理论，同时需要结合中国当前市场中的实际情况。盲目照搬海外市场理论去解读中国金融问题不仅会误入歧途，甚至会犯下致命错误。但完全忽略国际金融市场长期积累的经验和教训也一样不可取。本书为金融学术理论和中国金融市场现状提供了一个的结合点。除了用通俗易懂的方式系统地介绍了有严谨学术研究支持的金融学理论，书中也提供了很多关于中国金融市场的出色案例，帮助读者理性理解金融市场中看似非理性的金融怪象。比如王健、余剑峰和何治国三位教授讨论了中国的涨跌停板制度在出现了融资炒股这种新情况后，可以造成流动性崩溃这种负面效应，并提出了相应的政策建议。此外，书中对中国影子银行的分析介绍，以及与美国影子银行的对比和政策建议都会让人读后受益匪浅。 

　　我非常高兴向您推荐本书！相信您一定会和我一样有一个愉快的阅读体验。 

前言 

　　相信不少读者会很好奇，为什么我们选用了《理性的非理性金融》这么个拗口的书名？原因其实很简单：我们想和读者分享一下我们过去十几年研究和参与金融市场的感悟，希望能通过揭示金融表象背后的逻辑和规律，帮助读者理性地看待金融市场中貌似不理性的现象和结果。 

　　金融市场中的“不理性现象”随处可见：从数不胜数的资产泡沫，到瞒天过海的庞氏诈骗；从新兴市场屡次在金融危机中遭受重创到2008年金融海啸席卷全球。这些时常爆发的金融怪象很难让人相信金融市场真像传统学院派经济学家宣扬的那样，是一个理性和有效的市场。尤其是2008年金融危机过后，对金融市场质疑和批判的声音更是异常响亮。不少人宣扬金融市场对社会毫无贡献，只是为投机者提供了一个冒险的赌场，甚至更极端的观点认为金融市场是金融大鳄绑架经济和掠夺财富的工具。各种妖言惑众的金融阴谋论层出不穷，深受追捧。 

　　无论对个人还是整体经济而言，用非理性的极端思维看待金融市场都危害深远，妨碍了大众正确认识和运用金融市场。金融市场中看似非理性的现象，其实背后都有它存在的逻辑。这是我们想在本书中传达的核心观点。为此，我们沿着投资者的微观个人非理性行为和宏观金融市场失灵两个主线，对金融市场中主要的非理性现象进行全面梳理和介绍。在这个过程中，我们重点解释产生这些看似非理性现象背后的原因，帮助读者理性看待这些金融怪象，并正确解读应对这些非理性现象的政策和金融市场设计。 

　　就微观投资行为而言，很多股票价格异象可能由投资人一些看似非理性的行为造成。比如投资人在出现账面亏损时，往往变得更加激进，选择高风险投资，结果造成更大损失；相反，当账面出现盈利时，多数投资人往往变得过于谨慎，过早卖出表现最好的股票。什么原因造成了这种投资行为偏差？这些偏差对股票价格有什么影响？如何利用其他投资人的这种偏差设计高回报的投资策略？我们在本书中会详细介绍很多类似的投资行为偏差和它们产生的原因。总体而言，这些行为偏差其实是人类长期进化的结果。它们在人类的进化过程中成功地帮助了我们祖先在恶劣的自然环境中生存繁衍。但随着社会进步，这些心理和行为偏差曾经的正面作用已经消失，甚至成为缺点（比如造成股票投资损失）。但由于这些心理偏差已经成为我们基因的一部分，因此很难克服。比如我们当中很多人喜欢吃甜食，但由于担心发胖又不得不控制自己的食欲。什么原因造成我们爱吃甜食呢？人类在200多万年的进化过程中，绝大多数时间都处于营养不良和饥荒的边缘，饥饿是造成人类死亡的最大威胁。这种环境下，爱吃甜食的人往往可以获得更多热量，更容易存活，并把自己的基因传递下去。由于我们是远古时期爱吃甜食人类的后代，所以我们今天爱吃甜食的行为就不难理解了。但现代社会中物质极大丰富后，高热量食物随处可见，吃甜食这种曾经帮助人类生存的习惯却变成了一个负担，成了一种看似不理性的行为。因此很多现代社会里看起来非理性的心理和行为实际上都是深度理性的：这些心理和行为在远古时期曾经有利于我们祖先生存和繁衍后代。其实这些在远古时期理性的心理和行为可以解释股票市场中很多看似非理性的投资行为。通过阅读这些相关知识，读者更容易理解之前看似非理性的投资现象，更理性地看待这些问题。 

　　就宏观金融市场而言，即使每个投资人都理性地做出对自己最有利的选择，整个市场仍然可能出现金融泡沫、过度杠杆和金融危机等这些看似非理性的现象。投资人的非理性行为对这种情况更是雪上加霜，造成整个金融市场失灵的现象时有发生。金融市场和其他市场相比，存在很多特性，比如金融市场中信息不对称问题更严重，更容易出现欺诈等使市场失灵的情况。另外，由于金融资产价格由预期决定，因此更容易出现价格和基本面的偏离，出现资产泡沫和金融危机。此外，不合理的制度设计也引发了额外的金融市场风险，比如影子银行等。在此背景下，即使在崇尚市场经济的西方发达国家，金融市场也受到政府的各种监管和制约。通过介绍这些常见的金融市场非理性现象以及政策干预背后的逻辑，我们希望帮助读者理性看待这些问题，不被“剪羊毛”等蛊惑人心的观点误导。 

　　我们两位作者合著这样一本书的想法由来已久。我们发现，现有的众多金融书籍中往往存在下面的脱节现象。一方面，金融学术著作由于通常过于复杂和注重模型等细节，要求读者有很强的金融知识背景。尽管这些研究成果基于严谨的分析，但受众往往非常有限，并没有达到和大众沟通的效果。即使对于经济和金融专业的学生来说，不少这类书由于过度注重细节，造成学生阅读后只见树木不见森林。另外一方面，大量的流行金融书籍虽然读起来引人入胜，但严谨性略显不足。有一些流行书籍甚至充斥着似是而非，错误百出的观点。这些书不仅不能帮助读者建立正确的金融思维框架，反而把不少人带入逻辑陷阱。在本书中，我们希望通过浅显易懂的语言、生动活泼的例子以及最新的实际案例分析，把金融市场的基本常识介绍给读者。在此基础上，我们把全球金融市场中目前最受瞩目的前沿问题和主要观点以及这些观点背后的逻辑呈现给大家。在兼顾本书可读性的同时，我们希望保证内容和观点的严谨性和时效性。 

　　纵观世界各国历史，发达经济体背后无一不存在一个强大的金融市场。以往研究发现，国内金融市场没有及时转型发展是新兴经济体在快速增长后落入中等收入陷阱的一个重要原因。中国在过去30年创造了举世瞩目的经济奇迹，成功进入中等收入国家行列。在向高收入国家迈进的过程中，金融市场的改革和升级至关重要。这个过程中，不仅需要金融专业人员和政策制定者具有足够的专业知识和素养，广大民众能理性看待金融市场的发展和政策设计也非常关键。我们希望本书能为更多人提供一个认识和学习金融市场的工具书，帮助大家透过金融市场的表象，理性看待金融市场中貌似非理性的现象，为中国金融市场转型做出贡献！ 

　　我们以《理性的非理性金融》作为书名有三层含义。第一，很多现代金融市场上看似不理性的投资行为，从进化论角度理解其实是深层理性的，它们帮助了远古时期人类的生存和繁衍。第二，即使单个投资者或者企业都做出理性的抉择，对金融市场整体而言也可能是不理性和非有效的。第三，我们只有理性看待金融市场中这些貌似非理性的现象，才能制定出合理的应对策略和政策来尽量消除这些非理性现象。 

　　我们在本书的撰写过程中，得到家人、好友和同行的无私支持和热情帮助，在此对他们表示真挚的谢意！尤其感谢吴晓灵院长、巴曙松教授、王能教授和熊伟教授在百忙中阅读和推荐本书。他们的严谨态度和宝贵意见都让我们受益匪浅！我们也感谢陈鑫、郭晓声和张欣然三位研究助理提供的出色支持。

装　　帧：精装

页　　数：292

开　　本：32开

正文语种：中文