内部流动性与外部流动性

　　这本富有洞见的书讨论了目前金融危机核心的话题，作者基于激励理论，使用统一的方法对“流动性”这一难以捉摸的概念给出了清晰的解释。

　　——Xavier Vives,巴塞罗那大学IESE商学院

　　围绕最近的金融动荡的政策讨论，让我们意识到缺乏统一的理论框架去分析流动性如何影响资产定价进而影响宏观经济运行以及政府干预的作用。本书同时回答了这三个问题，做出了标志性的贡献，它很可能会激发宏观经济学和金融学领域的许多后续研究。

　　——Pierre-Olivier Weill,加州大学洛杉矶分校

　　这是一本优秀的著作，霍姆斯特罗姆和梯若尔创立了一个流动性的统一理论用于分析流动性对资产价格的影响、政府债务对提升流动性的作用和国际流动性的重要性。除了学术界和经济学专业的学生，这本书对在中央银行和国际组织工作的人士同样很有价值。本书的确是一个重要的贡献。

　　——Franklin Allen,宾夕法尼亚大学沃顿商学院

　　流动性创造、定价和管理的霍姆斯特罗姆-梯若尔观点已经在从宏观经济学到公司理财的广泛领域产生了深远的影响。这本书虽然不久前才问世，但毫无疑问它已成为经典之作。

　　——Ricardo Caballero,麻省理工学院

　　本书主要讨论了实体企业和金融机构对流动性的需求和供给，包括政府和国际金融市场在这个过程中扮演的角色。作者指出企业的收入可分为保证性收入和非保证性收入，正是由于后者的存在导致企业有时缺乏足够的资金继续有利可图的项目。为了应对这个问题，企业可以在内部贮存流动性，也可以从企业外部以多种方式获取流动性。外部流动性主要有3种来源：消费者、政府和国际金融市场，作者分别分析了它们的运作方式以及优势和劣势。

　　全书包括四部分和结语，第一部分构建企业流动性需求的基础；第二部分分析流动性供给和流动性定价；第三部分研究政府和国际投资者提供外部流动性的问题；第四部分描述了企业之间没有协调的情况下，每个企业独立安排流动性供给的结果；最后作者在结语中总结了研究结论并将它们与次贷危机联系起来。总体而言，作者的研究对学术界理解金融危机发生的机制是很有价值的，他们提供了偏离完全市场和一般均衡的相对完整的流动性短缺模型，很有开创性。

　　本特·霍姆斯特罗姆，麻省理工学院经济学教授，2016年诺贝尔经济学奖获得者。他是一位理论微观经济学家，因在合同和激励理论方面的研究知名，他将这些理论应用于企业理论、公司治理和金融危机中的流动性问题。 

　　让·梯若尔（Jean Tirole），法国产业经济研究所（IDEI）科研主任，图卢兹大学产业经济研究所学术所长，2014年诺贝尔经济学奖获得者。他的主要研究和教学领域是公司财务、国际金融、企业理论、规制与激励、博弈论和宏观经济学。

第一部分 杠杆和流动性基础

后记：对次贷危机的总结性思考

前言　

　　为何金融机构、实业企业和家庭会持有产出不高的货币头寸、国债和其它短期资产？自凯恩斯（Keynes，1936）、希克斯（Hicks，1967），格利和肖（Gurley and Shaw，1960）以来，标准的答案是它们具有流动性，允许所有者更好地应对收入短缺。

　　但我们并不清楚，在净财富的定义已经拓展到包括股票、长期债券等资产的今天，为何一个经济人抵御冲击的能力仍未有所提高。某些产权例如私人股权等并不能得到公平的定价，但同时许多长期证券却可以在活跃的、有组织的交易所交易，例如清算某人在一个开放式标准普尔500指数基金的头寸是可以很快兑现的，交易成本也很低。由于某些原因，一个人的净财富有很大一部分不是流动性的，且不能代替流动性资产。这解释了为何流动性资产的收益比标准经济模型所预测的要低，即所谓“无风险利率之谜”（risk-free rate puzzle）。标准的一般均衡理论对此毫无解释。在阿罗－德布鲁（Arrow-Debreu）模型及其变化版本中，经济人受限于单个预算约束，这意味着消费者的可行消费集和企业的可行生产集单纯取决于他们的财富。

　　类似的，金融机构和实业企业非常关注风险管理。他们用短期证券、信贷措施、货币掉期或类似的工具来对冲流动性风险，调整它们的头寸以最有效地应对未来的流动性需求，这些行动的成本可能高达数十亿美元。但是，现有的理论对于解释这些问题并无帮助。在阿罗－德布鲁框架中，如果假定经济人可以将现金转移到下一期，那么什么时候决定消费或制定生产计划并不重要；莫迪利安尼和米勒的MM理论（Modigliani and Miller，1958）更是早就指出流动性的储存或风险对冲（通过杠杆、分红等方式）并不影响一个企业的价值。

　　本书的目的是为流动性资产的需求和供给提供解释。我们利用现代公司财务的理念来研究如何解释资产定价、流动性管理的角色、实际投资决策及其与经典宏观经济、国际金融研究的关系。

　　施行宏观政策的前提是政府可以做一些市场不能做的事，这其中最重要的就是提供流动性，这可以有多种方式：直接向实业和银行提供援助，存款保险，贴现窗口，公开市场操作，隐性保险，失业保险，社会保障和债务管理等。结果通常是将消费者的收入转给生产者，或将将未来人的收入转移给当代人。巴罗关于李嘉图等价定理的讨论（Barro，1974）是MM理论在宏观经济学中的对应部分，认为这些措施都没有用，因为无论政府做出怎样的决策，经济人都可以针对这一政策来采取一定应对措施，以实现自身利益的最大化。

　　在本书中，我们将阿罗－德布鲁范式做一个很小但很重要的调整：假设企业收入流的一部分不能保证给投资者，外部投资者必须将企业的收入同内部人（大股东、管理层和雇员）分享，因为内部人可以利用公司资源赚外快、转移资源或不努力工作，需要给他们一些好处以防止道德风险。逆向选择也限制了企业能够保证给投资者的未来收入。

　　除了本书的第四部分，我们假设任意状态依赖的金融索取权可附在企业收入中的可保证部分。但如果有一部分是无法保证的，各种金融索取权所依附的收入就要比阿罗－德布鲁框架中的小。

　　我们还假设消费者不能对任何未来收入做出保证，这是有多种原因的。一个原因是有些人不会参与市场，他们可能很年轻甚至还没出生，这种市场不完全性在自阿莱斯（Allais，1947），萨缪尔森（Samuelson，1958）和戴蒙德（Diamond，1965）以来的代际交替文献中已经深入研究过了。第二个原因是消费者只能保证他们未来劳动收入的一小部分，这可能有制度（有限责任、税收优先索取权等）、可验证性（例如负债者出逃）以及激励（未来收入是内生的）等方面的原因。

　　非保证性最重要的含义是，企业（以及消费者）需要资金的时候只能指望清偿或者将他们的部分财富用作抵押。结果，他们必须通过储存流动性资产或其他方法来提供流动性，以为逆向金融冲击做准备。我们证明了，一般而言企业必须愿意为流动性服务支付溢价，因为有限的保证性同样制约了流动性资产的供给，这减少了经济中的财富量，所以反过来限制了投资者用可信的方式来保证企业未来资金的能力。这个发现增大了流动性（价值贮存）的需求——将今天的财富转移到明天，或者在未来的不同状态间转移。

　　我们按照可保证收入的不同来源区分内部（总体）流动性和外部（总体）流动性。 当可保证收入由企业部门产生时，对它的索取权形成内部流动性。所有对企业部门外的产品和服务的索取权构成外部流动性。

　　我们要解决的一个基本的问题是流动性的充足性。当企业部门不能产生足够的流动性，或者成本太高昂时，就要使用外部流动性。外部流动性来源有三种：（1）消费者，可以将他们的资产证券化（尤其是房子）；（2）政府，可以发行索取权（以其向消费者和生产者征税的排他性权利来支撑）；（3）国际金融市场，用对国际商品和服务的索取权来提供流动性。 我们将特别关注政府如何单独以及和国际投资者一起提供流动性。

　　本书按照如下结构进行。第一部分构建企业流动性需求的基础。第一章用一个简单的规模报酬不变的模型介绍信贷配给（credit rationing）。某些种类的信贷配给对企业流动性需求是必要的。第二章介绍了我们整书都会使用的流动性需求基准模型（Workhorse Model）。在这个模型中，具有有限保证性的企业必须提前准备流动性以应对信贷配给。通过如信贷限额或信用违约掉期等机制，投资者可以提供他们在自然情况下无法提供的资金，亦即流动性需求超过了未来投资者可保证收入。我们还考察了如果不能监管企业使用资金，投资者将如何提供流动性的问题。

　　第二章还将我们的企业流动性需求模型和著名的消费者流动性需求模型如布莱恩特（Bryant，1980），戴蒙德和迪布韦克（Diamond and Dybvig，1983）做了比较。尽管两种模型在很多方面不一样，我们证明了两者还是有很近的关系的。此外，两个模型可以整合成一个框架，其中企业和消费者存在对流动性的竞争。

　　本书第二部分（第三、第四章）给出了我们对流动性供给和流动性定价的主要分析。第三章考察私有部门是否单独提供了足够的总体流动性，即企业在总体上是否创造了足够的可保证收入（内部流动性），以为执行次优且状态依赖的生产计划提供支持？答案是肯定的——假如企业部门是净借入者，并且企业的流动性冲击是异质的。这种情形下，次优计划可以被执行，且每个企业都占有一部分市场。但是如果企业部门是净借出者，总体流动性总是短缺的；如果所有企业都遭受相同的（宏观经济）冲击并且冲击足够大时，也会出现这个情形。

　　流动性短缺鼓励私有部门尝试并创造更多的价值贮存，但这要付出一定成本。这包括投资一个有安全收入的项目，或者改变公司治理结构以提高公司的可保证收入——例如公开上市，改进监督体系，或者推行金融创新以更有效地利用抵押品。后者的例子包括双边和多边回购协议（合法的金融创新使得破产清算过程中不再需要将抵押品过账），将流动性差的低等级资产进行证券化，转换为质量更高的、可公开交易的资产。这与索托（Soto，2003）的观点一致，即金融系统的主要作用就是将“死资产”（Dead Capital）转化为“活资产”（Live Capital）；他考虑了在发展中国家创造抵押品的机会。这在新世纪的开端已经发生了，例如：中国以及其他一些金融市场有待发展的新兴国家的超额储蓄正流向发达国家尤其是美国，以满足后者日益增长的、以较低成本实现的价值贮存的需求。

　　第三章同样提供了一个对于外部流动性（和资产）定价的初步分析，这在广义上与克里希纳默西和维星－乔根森（Krishnamurthy and Vissing-Jorgenson，2010）给出的国债流动性溢价的经验证据一致。第四章继续构建了一个一般均衡模型，其中只有可保证收入能够被用作状态依赖索取权的基础。虽然我们的流动性资产定价模型（LAPM）的基本逻辑和阿罗－德布鲁模型一致，LAPM价格不仅仅反映了资产的产出，还反映了它们作为抵押品的价值。这帮助了企业承受流动性冲击。这一章还阐明了如何从企业的角度用含状态依赖的价格得出风险管理的最优政策。

　　如果企业部门不能产生足够的内部流动性，它就会从外部流动性提供者那里获得保险。更一般的，只要外部流动性比内部流动性便宜，企业就会去寻求外部流动性。第三部分（第五章和第六章）我们研究了政府以及国际投资者提供外部流动性的问题。我们的主要兴趣在于，政府应该如何管理公共流动性。

　　第五章中，政府独立行动，没有国际投资者的帮助。给定消费者不能将他们的未来收入直接保证给企业（至少在企业缺少流动性的状态下），我们可以证明国家能通过强制征税权增加消费者未来收入的可保证性，从而为企业创造流动性。当政府扮演了一个保险经纪人的角色，当企业遭受总体流动性冲击时将消费者的资金转向企业，消费者和企业都会变好。我们通过假定可以签订事前保险合同来研究政府政策，但我们证明了一系列的事后政策干预的效果也可以与此相近。实际上，政府事后提供流动性的能力比私人提供流动性具有潜在的优势，后者经常需要事前投资于短期资产——不管是否需要流动性都会产生一个机会成本；相反，一个不浪费流动性的事后政府政策可以更便宜，尤其是在应对罕见的流动性短缺时。

　　第六章我们试图分析流动性的公共供给，并询问这样一个问题：有效的国际金融市场的存在是否可以消除所有潜在的流动性短缺？答案是，一般而言不能消除。一个国家能够接触国际金融市场的渠道，受限于它产生可保证收入的能力。我们在一个既包括可贸易商品也包括不可贸易商品的开放经济中研究国际流动性和国内流动性的关系，并且得出结论：当存在国际流动性短缺时，我们关于国内流动性价值的观点仍然成立。

　　第四部分（第七章和第八章）中我们偏离企业部门之间可以完美协调流动性的假设，考察每个企业独自安排自己流动性供给的情况——事先与其他企业没有协调，唯一存在的协调是通过现货市场分配流动性。我们可以问一下，这种自我提供流动性的形式离次优解有多近？我们证明了一般而言不会达到次优解，因为企业要么储存太多流动性，要么储存不足。但是政府不能够改善这个情况，这和大量讨论不完全保险市场的文献不同。

　　末尾总结了我们对于内部和外部流动性研究中得出的主要结论，并将其应用于次贷危机。

　　术语说明：整本书中我们所用的术语如“可保证收入”（pledgeable income）、“流动性”（liquidity）以及“抵押物”（collateral）都是代表同样的意思，我们交替使用它们。 2007年开始的金融危机我们简称“次贷危机”（the Subprime Crisis）。

装　　帧：平装-胶订

页　　数：213

开　　本：16开

纸　　张：胶版纸