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做空VS反做空 信息披露维度的观察


做空VS反做空 信息披露维度的观察

作  者:陈汉文,林勇峰,鲁威朝

出 版 社:北京大学出版社

出版时间:2018年06月

定  价:66.00

I S B N :9787301294277

所属分类: 人文社科  >  经济  >  经济学读物  >  经济学理论、研究与通识    

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TOP内容简介

《做空VS反做空:信息披露维度的观察》基于当前资本市场的做空背景,旨在为读者提供一个总括性的介绍,使读者从信息披露维度的观察视角,全面地纵览做空的触发机理及其后果,提高并深化对资本市场做空现象科学与理性的认知。
其一,回顾近年来发生的针对中概股公司的做空事件,构建信息披露和做空两者关系的概念性框架,理解浑水、香橼等机构基于信息披露实现做空的理论机制、基本逻辑和具体手法,揭示上市公司信息披露中潜藏的“痛点”——做空狙击点。其二,分析以往做空事件中被做空公司的反做空流程,揭示反做空策略性应对与举措的有效性条件,为上市公司今后应对这类做空事件提供借鉴和参考,提升读者对正当做空与恶意做空的认知。其三,基于新近发生的做空案例,提出一个较为完整的分析要点和分析脉络,深化读者对做空事件的发现能力、分析能力、解读能力。其四,分析中国A股市场融资融券的制度背景和执行现状,讨论未来中国资本市场上信息披露与做空的内在联系,为监管者、上市公司、投资者、中介机构提供前瞻性的思考和建议。

TOP作者简介

陈汉文,经济学博士,教授、博士生导师,对外经济贸易大学惠园特聘教授。曾在英国牛津大学、美国哈佛大学和加拿大圣玛丽大学访问学习。论文发表于国际学刊JAR、CAR、JBF、RQFA和国内学刊《经济研究》《管理世界》等,出版《证券市场与会计监管》《CEO内部控制》等著作及《财务会计理论》译著。主持国家自然科学基金重点项目等,兼任中国会计学会英文学刊CJAS联合主编及中国审计学会《审计研究》编委。
林勇峰,经济学博士,上海证券交易所上市公司监管二部总监。曾任中国证监会第16届发行审核委员会专职委员(2014—2017年),中国证监会d一、二、三届并购重组审核委员会委员,财政部内部控制标准委员会咨询专家,财政部会计准则委员会咨询专家,中国资产评估协会技术咨询专家,深圳证券交易所第二、三、四、五届上市委员会委员,全国社会保障基金理事会专家评审委员会d一届专家评审委员,兼任上海财经大学等多所高校硕士生导师。
鲁威朝,厦门大学管理学院会计系博士研究生,香港中文大学工商管理学院研究助理。主要研究领域为资本市场交易与会计行为、上市公司内部控制与信息披露。曾担任厦门大学管理学院研究生会主席、共青团中央“井冈情中国梦”全国大学生暑期实践重点实践队队长。参与“中国上市公司内部控制评价与指数研究”“信息生态环境与企业内部控制有效性问题研究”等国家课题研究。

TOP目录

推荐序一 金融风险的应对与防范 有感于市场做空001
推荐序二 多一些理性认识 多一些中国自信005
作者序 源自信息披露的做空与反做空009
导 读 无风不起浪 如何更清醒地认识做空013

第1篇 信息披露与做空 理论基础与制度框架001
引言003
01 信息披露与做空的理论基础005
02 信息披露制度的基本框架009
结语014
第2篇 信息披露与做空 机制剖析与案例解构017
引言019
01 何谓做空021
02 做空的基本模式与交易方式022
03 做空机制的历史沿革与区域对比027
04 做空的市场效应035
05 做空机制的治理效应041
06 做空案例解构:来自港股市场的经验053
结语079
第3篇 信息披露与做空 手法透视与案例解构085
引言087
01 做空流程与做空产业链089
02 做空手法透视098
03 做空手法评述116
04 香橼做空东南融通:来自美股市场的经验122
05 烽火做空科通芯城:来自港股市场的经验137
结语154
第4篇 信息披露与做空 反做空策略与案例解构161
引言163
01 反做空策略与步骤165
02 反做空有效性的要求174
03 失措与遗憾:网秦应对浑水177
04 得当与私有化:展讯通信应对浑水209
05 诉讼与完胜:恒大应对香橼224
结语236
第5篇 信息披露与做空 中国融资融券情境243
引言245
01 融资融券的现状247
02 融资融券的影响253
03 融资融券的发展方向259
结语265
第6篇 做空VS反做空 于利益相关者的启示269
引言271
01 中国家居与烽火:孰是孰非273
02 做空VS反做空于监管者的启示293
03 做空VS反做空于上市公司的启示299
04 做空VS反做空于投资者的启示301
05 做空VS反做空于市场中介的启示304
结语305
附录 2006—2017年8月中概股公司做空事件一览

TOP书摘

为了更好地引导读者分析一家被做空公司的基本背景资料,我们对获取上述信息的动机做出说明:

首先,我们了解了公司的背景和基本业务,这对于继续分析并判断公司适用的法律法规和会计准则、了解公司生命周期中存在潜在问题的时间节点与业务流程中可能存在舞弊的环节是非常有必要的。例如,我们从背景资料中发现公司是通过反向收购借壳上市的,这可能成为一个重要的关注点。此外,公司的背景和基本业务对于接下来应该了解公司哪些方面的信息也具有指导作用。对于不同类型、不同背景的公司,市场的关注点往往是不一样的。
其次,我们简要分析了公司的主营业务状况,发现公司通过线上和线下开展业务,为后续的分析与求证指出方向。此外,中国家居的主营业务依赖程度极高,但整体业务不断下滑,这可能会迫使公司实施多元化发展,寻求新的业绩增长点,因而公司的并购活动及其整合、盈利状况就非常值得关注。
最后,我们获取了公司的治理结构、组织架构和股东持股信息,发现中国家居的收入来源主要依靠三家子公司,且对公司前身的依赖程度极高,因而三家子公司自然也就成为分析的焦点。同时,大股东持股比例波动不定,公司持股状况也值得深究。

以上就是我们提供的一个分析思路。但需要注意的是,对于不同的公司,信息获取的侧重点虽有所不同,但皆可始于对公司背景及其基本业务的了解。可以进一步分析的是,与同行业公司进行横向对比,以便更好地掌握待了解公司的实际情况。这是非常有效的。

事件回顾
2017年6月22日,烽火发布了针对中国家居的首份做空报告,提出中国家居“七宗罪”,并认为中国家居已经“无估值必要”,应当摘牌。
同日,中国家居紧急停牌,至本书写作时,尚未复牌。由于做空报告发布于盘前非交易时段,因此中国家居股价至今未受到任何影响。
2017年7月6日,中国家居接到香港证券及期货事务监察委员会(香港特区证监会)的通知,“因怀疑公司2013年当年的财务数据存在若干不规范之处,香港特区证监会行使《证券及期货(在证券市场上市)规则》第8(1)条款赋予的权利,提请香港联交所暂停中国家居的交易”。
2017年7月17日,在公司股票申请停牌期间,香港联合交易所有限公司(香港联交所)应证券及期货事务监察委员会的要求,于当日上午9:00起,停止中国家居控股有限公司股票的交易。中国家居由主动申请将停牌转为被勒令停止交易。
同日,中国家居成立由全体独立非执行董事组成的独立董事委员会,并聘请独立专业公司(中汇安达风险管理有限公司)对此事项展开调查。
2017年9月26日,中国家居发布公告称,公司于9月20日收到香港联交所函件,函件中列出公司复牌的四个条件:第一,进行适当调查以解决做空报告中的指控;第二,披露所有未披露的财务业绩并处理有关审核中的保留意见;第三,证明没有发生因管理层操守而损害市场信心的监管问题;第四,向市场发布所有重大资料以供股东及投资者评估公司的实际状况。此外,香港联交所还保留进一步修正上述条件的权利。与此同时,中国家居还指出:调查正在进行当中,对于烽火的指控尚不能做出任何评论;公司会致力于全面而准确地披露,并反驳意图破坏公司业务、管理及运营的任何虚假指控;公司会尽快解决上述问题。
2017年10月6日,烽火趁热打铁,发布针对中国家居的跟进报告。除了对上一份报告给出进一步的详尽证据,还指控中国家居及其主要客户和供应商的可疑关系。
2017年10月16日,中国家居发布公告指出:公司已经注意到烽火的跟进报告,但由于调查仍在进行中,暂不对上述指控做出回应,待调查结束后,公司会进行详尽、全面的回应。报告还指出,独立董事委员会预期独立调查的范围包括但不限于:(1)公司2013年至2017年上半年的财务信息;(2)公司的销售、采购和银行交易的核实调查;(3)调查烽火两份报告所提出的指控。与此同时,中国家居股票继续暂停交易。最后,公司声称:本公司正在咨询内控顾问以检讨公司的内部监控系统,审核公司财务报告程序与内部监控系统是否充分有效。
截至本书写作之时,中国家居仍未对烽火的两份做空报告做出任何正面回应,股票仍处于停牌状态,股价定格在0.51港元/股。

做空机制解析

在第3篇的案例中,我们从做空动机、做空流程与市场反应等角度分析了做空事件的整个机制。但在本案例中,由于做空报告发布于非交易时段,中国家居在股票交易开盘之前即申请了停牌,况且截至本书写作之时公司尚未对做空给予任何正面回应,因此分析本案例的市场反应是不可行且没有意义的。在下一节,我们介绍烽火的做空指控,并结合做空流程展开探讨。在本节,我们主要针对烽火的做空动机提供一些资料,引导读者进行分析与判断。
显而易见,做空的根本目的在于获利。而专门的做空机构则是通过事先建立空仓、发布做空报告引发股价下跌,再买入平仓“主动”获利。但有趣的是,烽火在官网指出“主要目的并非获利”,我们在第3篇烽火做空科通芯城的案例中提及,烽火声称其成立的目的是“捍卫公众权益,打击金融罪案和揭发造假企业”。在上一案例中,我们经过推算,未能找到烽火经由做空获利的明显证据;而在本案例中,这一点再一次得到印证,且证据更为直接——中国家居并非做空标的,无法沽空。因而从严格意义上看,烽火的这一行为不应被称为“做空”,似乎被称为“揭发或有舞弊”更为恰当。
我们将提出一些问题,引导读者逐步思考其他可能的做空动机。在问题之后,我们会进行一些简单的、引导性的分析。

做空机构或者其他投资机构可能通过做空获利,这是常见的、最“正当”的做空理由,对于直接参与做空的做空机构和投资机构,股价下跌与获利是分析其动机的两个重要因素。然而,还有哪些市场参与者可能从股价下跌中获利呢?

分析 做空机构和投资机构获取的是来自市场的直接盈利,是否存在从股价下跌中间接获利的市场参与者呢?如收购者或举牌者。这些群体可以借由做空机构之手蓄意打压股价,从而节省资本开支,间接获利。但根据我们的了解,在中国家居被做空前后,并没有迹象表明其存在被收购的可能,也并未遭遇举牌。

由于中国家居不可沽空的特性,烽火自身和其他投资机构无法从股价下跌中直接获利,也没有充足的证据表明收购者或举牌者从中间接获利,因此我们似乎需要一些非“正当”的理由来解释烽火的做空动机。除了做空公司、投资机构、收购者和举牌者,还有哪些市场参与者可以从中国家居被做空中获利呢?

分析 我们从股价下跌和获利这两个因素入手。现在,我们放宽股价下跌这个条件。对于投资机构、做空机构、收购者和举牌者等交易者而言,股价下跌是其获利方式。然而,做空所带来的危害似乎并不仅仅是股价下跌。我们将目光转向产品市场,如果中国家居的负面信息被释放,就会在市场上对公司造成不良影响,使得公司市场份额萎缩,那么获利的又是谁?我们联想到中国家居的竞争者,它们并不是从股价下跌中获利,而是通过夺取市场份额来获利。这一做空事件是竞争者有意为之吗?也就是说,烽火可能受雇于中国家居的竞争对手,揭发中国家居或有的舞弊行为,从而使竞争者从中渔利。对此,我们根据香港特区证监会的行业分类,获取在香港上市的所有家具制造公司的最新基本信息(见表6-3)。从表6-3可以看出,无论是从规模(市值、收入)、估值水平(市盈率)还是盈利能力(净利润、净资产收益率、总资产报酬率),中国家居在香港同行中都不算名列前茅,大部分指标甚至不达均值。考虑到中国家居的主要经营业务面向内地,我们进一步获取A股市场同类行业的信息,与A股市场同行相比,中国家居的状况更为逊色。从这些数据来看,中国家居在市场中并不处于领先地位,甚至远逊于平均水平。因此,同行业公司似乎没有充分的动机“雇凶作案”。

这一动机似乎也难以立足。
除了交易者和竞争者的潜在动机,还有哪些可能的动机?

分析 对于交易者的动机,我们沿用的思路是“从股价下跌中获利”;对于竞争者的动机,我们剔除股价下跌这个要素,联想到那些不从股价下跌中直接获利的潜在“幕后推手”。在此,我们将获利这个要素也剔除。有没有人或者组织是不以获利为目的进行做空的?我们回想之前关于烽火的介绍。烽火公开声称其做空目的并不是获利,而是揭露公司舞弊。从传统做空机构的行为来看,这似乎纯粹是一种自我标榜或掩饰,但从科通芯城和中国家居的做空案例中,确实没有充足的证据表明烽火从做空中获利。因此,我们不能排除烽火确如其所说,充当了资本市场的“正义化身”。
另一个可能的“非理性”动机是,中国家居内部知情人士愤懑不平并检举揭发,烽火则顺水推舟地促成此事。这种猜测并非不可能!我们将在下一节看到,烽火在分析调查的过程中,获取了大量有关中国家居的内部资料——只可能来自内部知情人,而从资料的详尽程度与机密程度来看,这位内部知情人在中国家居可能身居高位。然而,“检举揭发”背后的原因,我们不得而知。
通过上述问题及简要分析,我们希望传递给读者的信息是:在市场上,并非所有的动机都是理性的。正如做空机构选取做空标的一样,很可能来源于巧合,这是理性所无法解释的。当然,我们不否认,利益驱动仍然是最为重要的动机,大部分的分析应当着眼于利益,只要找到既得利益者,或许就找到了整个问题的关键。我们需要做的是,大胆地推断甚至猜测,然后寻找证据,小心地求证。

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