中国股市新机遇

如何抓住沪港通、深港通的投资机会

专业人士亲自撰文，揭示金融互联互通未来前景

沪港通和深港通的相继开通，使内地和香港股市进一步互联互通，为两地市场带来了新的投资机遇，为两地股市带来了新鲜血液，利好市场。

那么，为什么开通沪港通、深港通？沪港通、深港通开通之后，大家该如何抓住当中的投资机会，同时避开未知的风险？继沪港通、深港通之后，未来金融领域是否还会有别的互联互通？若有，中央政府开通这些互联互通背后的考虑是什么，大家该怎样提前准备，以把握住机遇……本书尝试为读者解答这一系列问题。

梁海明，丝路智谷研究院院长兼首席经济学家，青海省丝绸之路经济带研究院学术委员，暨南大学企业发展研究所高级顾问，英国《金融时报》中文网财经专栏作家，中央电视台财经评论员，近著《“一带一路”经济学》《你不知道的财经真相：美国退出QE之后的世界》《中国经济新政策与我们》等。

彭琳，新浪财经香港站站长，财经专栏作家，香港电台嘉宾主持人，先后毕业于北京大学及香港中文大学，在港任职多年，长期关注国际及中国香港特区金融业，著有《香港怎么了——一本书读懂香港》《从沪港通到深港通——互联互通与香港新机遇》等。

一、沪港通、深港通政策的背景与缘起

解读深港通 李小加

从中国金融大格局考察港深沪互联互通与共同市场的建立 巴曙松

互联互通新时代：深港通不仅限于通 梁海明

深港通意义何在 张明

从沪港通到深港通，中国资本市场双向开放再提速 程漫江

二、深港通政策面面观及市场影响

从深港通看中国资本市场开放 洪灏

互联互通与香港资本市场:是目的地市场,更是门户市场 巴曙松

厘清股市互联互通机制的几个关键问题 陈世渊

深港通推出，何以内地冷而香港热 温天纳

深港通或将重启牛市 陈健祥

香港与深圳互联互通的策略和建议 洪为民

从跨境资本流向看金融格局演进 张高波

三、“两通”之后往何处去

回归金融本质，服务实体经济 周汉民

沪伦通将挑战沪港通和深港通 彭琳

深港通，原来你也来了 万喆

金融方略是中国未来大国战略的关键手段 万喆

中国当前应推动亚洲区域金融合作 张明

香港作为“一带一路”的超级联系人还须自我增值 洪为民

扩大金融互联互通，推动中美“一带一路”合作 梁海明

附录

沪港通政策简介

深港通政策简介

证券基金经营机构参与内地与香港股票市场交易互联互通指引

一、沪港通、深港通政策的背景与缘起

解读深港通

香港交易所集团行政总裁 李小加

深港通终于要来了！2016年8月16日，国务院正式批准了《深港通实施方案》，中国证监会与香港证监会也发出了深港通联合公告，显示出中国进一步对外开放资本市场的坚定决心，也为香港交易所的互联互通战略迎来了新的里程碑。

在深港通新闻发布会上，我向大家介绍了深港通的主要特点，传媒朋友已经进行了广泛报道。不过，仍有不少朋友向我询问深港通的细节，大家关心的问题似乎都差不多，因此，我把大家常问的一些问题答案整理出来，谨供有兴趣了解深港通的朋友们参考。

1.作为互联互通机制的升级版，深港通有哪些升级之处？深港通对于香港交易所有何意义？

第一，深港通为投资者带来了更多的自由和便利，总额度限制取消是一个重大进步（沪港通的总额度亦已即时取消）。虽然目前总额度还有剩余，但对于机构投资者（尤其是海外机构投资者）来说，总额度限制始终是制约他们投资内地股票市场的一大顾虑，取消总额度限制可以让他们更加放心地投资，从长期来看，一定会鼓励更多海外机构投资者参与深港通和沪港通。

第二，深港通为投资者带来了更多的投资机会。深港通下的深股通涵盖了约900只深圳市场的股票，其中包括约200只来自深圳创业板的高科技、高成长股票，与沪股通投资标的形成良好互补。深港通下的港股通涵盖约400只港股，比沪港通下的港股通新增了近100只小盘股（包括恒生小盘股指数成分股及深市A股对应的H股）。投资标的的扩容，可以满足不同类型投资者的投资需求。

第三，更丰富的交易品种。除了现有的股票，深港通未来还将纳入交易所买卖基金（ETF），为投资者提供更多选择。

需要指出的是，深港通与沪港通采用同样的模式，这一模式最大的特色是以最小的制度成本，换取了最大的市场成效。通过这一模式，两地投资者都可以尽量沿用自身市场的交易习惯投资对方市场，可以最大限度地自由进出对方市场，但跨境资金流动又十分可控，不会引发资金大进大出，实现了最大幅度的中国资本市场双向开放，让两地市场实现了共赢。

对于香港交易所而言，两年前开启的沪港通是我们互联互通战略的第一步，为我们开创了一种全新的资本市场双向开放模式，今日的深港通则以实践证明，这种模式是可复制和可扩容的。深港通的推出将是一个质变，意味着我们的“股票通”战略在二级市场层面已基本完成布局。

2.既然已经取消了总额度限制，为什么深港通仍然保留了每日额度限制？

深港通下的港股通每日额度为105亿元人民币，与沪股通下港股通的每日额度相同。由于内地投资者既可以使用沪港通投资香港股票，也可以通过深港通投资香港股票，深港通的推出实际意味着将现有的港股通每日额度扩容一倍。深港通保留每日额度限制，主要是出于审慎风险管理的考虑。虽然从沪港通目前的运行情况来看，很少有每日额度用罄的情况，设置此限制似乎有些过虑，但在设计这个机制的时候必须从全域考虑，每日额度限制有点像减速器，它的作用主要是在资金流动过于猛烈的时候给市场一个缓冲，控制一下节奏。

3.为什么深圳创业板的股票仅开放给机构专业投资者？香港和海外散户投资者如何投资深圳创业板股票？

在深圳创业板上市的股票通常比在深圳主板和中小板上市的股票市值小，波动性往往也更大，可以说是高风险高收益类的股票。所以深圳创业板在内地也不是开放给所有投资者，而是设有一个参与门槛。为了保护中小投资者，中国证监会有一套完整的投资者适当性管理方法，比如内地投资者在开通创业板投资权限时，必须签署风险揭示书，表示已经充分了解了创业板的投资风险。香港目前还没有这样的投资者适当性管理体系，因此，目前可通过深股通买卖深圳创业板股票的投资者仅限于香港的机构专业投资者，不包括香港股票市场上的散户。不过，我相信深港通推出后，香港会有基金公司推出更多投资深圳市场的基金产品，如果有兴趣，香港的散户可以通过购买相关的基金来把握深圳创业板的投资机会，而这也会为香港的业界带来新的发展机遇。

另外，据我了解，香港方面也在研究如何在香港推出适当的风险提示程序，帮助散户认知风险等。未来这样的风险提示程序出台之后，香港的散户或许也可以通过深港通投资深圳创业板股票。

4.深港通的推出会否为香港市场带来增量资金？

这问题可从两方面考虑：一方面，由于深港通下的港股通投资范围较沪港通下的港股通更广，多出近100只港股，相信会吸引一些对这些股票感兴趣的内地投资者；另一方面，深交所也会加强对港股通的推广和投资者教育工作，随着内地投资者对于港股市场了解程度的加深，相信港股通将更有活力。

5.如何看待A股和H股价差？深港通的启动是否会缩小甚至消除两地价差？

AH股价差的根源，是两地市场的投资者在风险偏好和投资理念上有很大差距。内地市场的投资者主要由散户构成，比较情绪化，而香港市场则由机构投资者主导，更加理性和注重价值投资。尽管同一个公司的A股和H股是同股同权，理论上内在价值应该趋同，但由于两边的股票并不能自由流动和互相替代，套利机制不存在，所以即使在沪港通推出之后，AH股价差也会长期存在。深港通的推出应该无法消除两地价差，但长期来看，因为两边的投资者都有了更多选择，肯定会有助于缩小两地价差。

6.深港通是否会增加明晟指数（MSCI指数）纳入A股的概率？

中国已经是世界第二大经济体，中国内地的A股将来一定会被纳入国际主要指数，只是早晚的问题。深港通的推出，将为海外投资者开放更多内地股票市场，尤其是总额度的取消将给他们带来更多的投资自由和便利，一定有助于推动国际主要指数编制机构未来将A股纳入这些主要指数。

7.你怎么看市场对于深港通公布的反应？

如同我在沪港通开通时所说，沪港通和深港通都是一座天天开放的大桥，而不是一场音乐会，它的价值可能需要两三年或者更长的时间来检验。作为一项创新的互联互通模式，沪港通和深港通着眼于长远和未来，其升级和完善将是循序渐进和持续的。短期市场的波动主要取决于投资者的情绪变化，我们无法也无意预测，但是我坚信，从长远来看，互联互通机制一定会给两地市场都带来十分深远的影响。

8.深港通未来是否还会延伸和扩容？互联互通下一步还有什么计划？

可延伸和可扩容是深港通模式的一大特色，比如，深港通未来将加入ETF这一新的投资品种，我们预计有望在深港通运行一段时间后加入。之所以需要等待一段时间，主要是因为沪深港三个交易所在ETF的清算交收和ETF与股票的互换上有不同的机制，所以三个交易所和两地监管者需要共同研究相关细节，希望能够尽快推出。

此外，不断完善沪港通和深港通的交易机制也是我们的一项重要工作，未来我们还将继续与两地监管机构和中介机构紧密沟通，尽量优化假期安排和做空机制，减少互联互通机制休市的时间，为广大投资者提供更多便利。

深港通和沪港通都属于股票通，我们相信，在不久的将来，这个模式可以延伸到更多的资产类别，比如债券通和货币通，为境内外投资者和两地业界带来更多机遇。

从中国金融大格局考察港深沪互联互通与共同市场的建立

香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家 巴曙松

从国际范围内来看，交易所之间的互联互通并不少，但是实际上成功的并不多，沪港通和深港通的广受欢迎，主要是因为沪港通和深港通的启动，顺应了中国金融格局调整的现实需要，也顺应了全球金融市场的调整趋势。

从历史脉络上来说，中国的资本市场的开放，分为几个阶段。

第一个阶段是1993年到2000年，这个时期主要是中国内地的企业到海外上市，绝大部分在中国香港上市，通过筹集外部资金来进入中国内地市场，以海外上市来实现资本市场的开放。从1993年到现在大概在中国香港筹集了多少资金呢？超过5万亿港元。

第二个阶段，从2001年到2010年，内地的资本市场快速发展，股权分置顺利改革并取得突破。此时，中国的资本市场开放，采取的是合格机构投资者的审批方式，也就是合格境外机构投资者（QFII）和合格境内机构投资者（QDII）。

第三个阶段是顺应人民币国际化的大趋势，伴随着人民币在贸易结算和投资领域的应用，人民币在国际市场的应用不断扩大，中国资本市场进入伴随人民币国际化推动下的开放时代。典型代表是一些直接投资管道，从原来二级市场投资开始转到直接投资管道，就是人民币合格的境外机构投资者（RQFII）等。

现在深港通启动，它开启的是一个新的时代，我认为可以称为共同市场时代，在深港通的政策框架下，延续了沪港通主要的交易、结算、监管的制度，但是还有新的突破，即取消了总的额度限制。在沪港通项下，因为它在启动初期，对于可能产生的市场冲击可能还需要观察，所以当时设定了限额，这对当时市场平稳运行有一定的价值。但是对于很多进行长线布局的人来说，这种限额可能就会带来一些疑虑，因为他如果去进行中长线布局，万一额度中途就没有了，这个策略有可能就很难很好地实施。因此深港通总额度的取消，再加上互联互通从原来的上海延伸到深圳，实际上把三个交易所联系起来，成了一个事实上的共同市场。

所以，我们评估深港通、沪港通的很多影响，都需要放在共同市场的一个大的框架下。比如，在沪港通刚刚开始启动的时候，两地A股和H股之间存在明显的差价，所以部分市场投资者预期，原来两个不联通的资本市场，通过沪港通联通之后，就像两个水面有差异的湖面联通后，水面可能会逐步拉平。但有趣的是，沪港通开通之后相当长的一段时期内，这二者之间的差距不仅没有缩小，反而扩大了。这个让不少的投资者和研究者大跌眼镜，为什么会是这样？

深入研究可以发现很多有意思的判断。例如，因为沪港通项下的额度限制使得海外资金进入上海市场和上海资金进入香港市场占的交易比例非常小，远远不能达到改变当地交易习惯、估值水平和估值习惯的程度。所以估值的差异在联通之后反而扩大，显示出实际上联通的两个市场的市场估值的波动周期，以及不同的市场环境和投资者群体，是决定各自估值水平的关键因素。如果刚才的推理成立的话，现在互联互通延伸到深圳，三个交易所的联通即将进入一个共同市场时代，总的交易限额取消了，那么这个估值的差异是会继续扩大，或是会继续保持，还是会缩小呢？主流的看法还是倾向于认为缩小的可能性相对比较大，一是相互进入对方市场的交易的占比在上升，二是限额的取消以及机构投资者的入场，如保险资金可以进入沪港通市场。但是从沪港通运行的经验来看，即使联通之后，几个市场之间的差异预期还会一直不同程度地以不同方式存在。

如果说深港通实际上全面开启了深圳、上海和香港市场的互联互通，那么这个共同市场的需求动力来自哪儿呢？

第一，中国的产业转型，需要金融结构做出调整。比如激励创新，靠银行的贷款融资来激励创新不容易，所以要发展直接融资，融资结构因此要做出调整。中国居民投资的产品需求要多样化。目前中国居民的财富持有结构具有很突出的特点：比较多地集中在比较少的金融产品、货币和市场上。经过30多年改革开放积累的财富，中国居民持有形式最多的资产类别之一是房地产。关于房地产的总市值有不同的计算口径，我看到的一个估算，现在中国的城市居民持有的房地产的市值是270万亿元，上海、深圳和香港的股票市场的市值也分别就是30万亿元、40万亿元。前段时间在香港有一个讨论会，我说一旦启动资产结构转换，内地的投资者只要把房地产财富的10%拿来投资香港市场，就会深刻影响香港股市。这个判断从数据上看是成立的，关键是居民资产结构的调整是否会启动，什么时候能启动，以什么方式来启动。

中国居民的财富第二大储存形式是银行。这些财富怎么转换成其他的金融产品？怎样进行适当的跨境配置？这些都对整个金融市场提出了很重要的实际要求。中国对国际市场的投资于2016年首次超过外商在中国的直接投资。中国企业发展到目前这个阶段，有国际跨市场多元化配置的需要。从企业层面来说，中国企业已经发展到从原来主要以吸引国际投资为主，转变为逐步拓展对外的投资。同时，机构投资者如保险公司、个人投资者也有同样或相似的进行国际化配置的诉求。

当前，诸多国内的机构投资者面临着所谓的“资产荒”。资产荒并不是指有钱买不到资产，而是指在目前低利率的环境下，负债成本下降缓慢而资产收益率下降迅速，导致在市场上找到能够覆盖负债成本和期限的适当的资产的难度越来越大；将资产过分集中在单一货币上，也面临很大的汇率风险。举例来说，作为长线投资项目的内地保险资金，如果在2014年投资海外市场，比如通过沪港通，即使投资产品本身低盈利，从人民币的角度来测算，卖出来兑换成人民币，也多了百分之十几的利润。可见进行多货币、多市场的组合投资，来平衡各种风险，其实际需求也非常大，沪港通、深港通这样进行国际配置的平台的出现恰逢其时。

第二，中国资本市场开放也意味着更多的国际资金可能会进入中国市场，所以沪港通、深港通提供了资金双向流动的渠道和平台。从2015年到2016年，国际资产管理行业有一个很重要的特点，即主动型管理的资金大幅流出，流向了被动型的、指数型的投资。在动荡的市场条件下，这些标志性的指数往往还能够提供一个与市场大致一致的表现，这些指数的影响力在扩大，越来越多的被动型的基金跟踪一些标志性的指数，使得只要被纳入特定的指数里，全球参照这个指数进行跟踪配套的基金，就会相应地买入市场的金融资产，资金就会相应流入。在债券市场用得比较多的是摩根的新兴市场债券指数。做个简单的模拟，比如A股加入MSCI指数，如果它占比是1.3%，会引入221亿美元的投资；如果它占比是20.5%，会吸引3 480亿美元的新增投资。一个债券的模拟测算如果占到了38.3%，会吸引7 600多亿美元的流入。摩根士丹利资本国际公司加入中国市场、债券市场，人民币加入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）货币篮子莫不如是。

大家关注MSCI什么时候加入中国市场，这不仅仅是MSCI决策的过程，还需要参考MSCI跟踪的那些机构投资者的意见，特别是一些大型的进行被动型投资的基金管理公司的意见，作为这个指数的用户的看法具有不小的影响力。我个人认为，中国加入MSCI指数也只有咫尺之遥。2015年的股灾使得这个加入过程有些延后，如果站在海外机构投资者的角度看，也可以理解。在股灾的市场环境下，站在被动的机构投资者的角度看，有不少的问题确实无法回避，比如千股跌停，投资者在这样一个流动性接近枯竭的条件下，这些基金可能满足不了赎回的要求。另外，MSCI本来是要通过特定的交易策略来锁定风险，如果有人忽然限制股指期货开仓，也加大了这些被动性基金的操作难度。而沪港通、深港通的启动，为内资以较低的成本进行国际配置，外资能够顺畅地进出中国市场提供了一个不错的通道，也有助于推动中国加入这些国际上有标志意义的金融市场指数，进而吸引新的国际资本流入。

第三，从中国资本市场开放的现状评估来看，实际上中国的资本市场进行双向开放的空间非常大。我们做了一个匡算，在以额度管理为代表的双向开放体系下，把中国资本市场已经批准给金融机构的所有的额度全部用满，是4750亿美元的额度。假设这个容量全部流入中国市场，也只占到中国资本市场的3%。中国保险资金对海外投资最大的容许额度是15%，现在保险公司对外市场的规模，占总资产的比例仅仅在2%左右。如果我们所有对外投资的这些额度全部都用满、用足，占国际资本市场的市值比例是0.1%。2016年以来，中国债券市场的开放迈出了新的步伐，这个比例的计算需要做出一些调整。但是，基本的结论还是成立的，那就是：中国已经是世界第二大经济体，贸易世界排名第一，但是在国际资本市场上，还是不容易看到以人民币计价的金融产品，目前中国资本市场的双向开放具有很大的潜力。这些机构投资者现在也迫切需要一个高效率、稳定进行国际资产布局的平台。沪港通、深港通恰逢其时地提供了这样的平台。

第四，从香港的发展经验来看，30年前，在香港上市的上市公司，基本上是香港的本地公司。伴随着改革开放，中国的上市公司希望筹集资金进行投资，而国际投资者想进入中国市场，却找不到适当的通道。因此香港抓住了这个连接东、西方市场的机会，成功转型为一个国际金融中心。在过去中国30多年改革开放的过程中，国际市场的投资者和来自中国内地的上市公司，在香港市场匹配。香港的这个功能通常被称为“超级连接器”。如果做个比喻，香港就像一个转换开关，不同类型的插头，在香港这个插座上都能插上，都能对接使用。香港高效率地完成了这个匹配的功能，直接推动香港成为一个国际金融中心，现在这个融资的需求仍然很旺盛。2015年香港市场的新股筹资额达到全球第一，2016年也是全球第一。

目前一个新的需求正在急剧成长，中国内地的投资者包括机构投资者、金融机构和个人，都希望把自己的一部分资产配置到海外市场，海外产品的提供者也需要寻找新的投资者群体，这就有望构成一个新的资金流动的循环。这个需求此时给香港金融市场提出了新的要求：要把国际市场上的各种金融产品都吸引到香港这个平台上，香港金融市场要像一个大型金融产品的超市，供内地投资者在这个金融大超市上进行资产配置。从趋势看，在这样一个金融大超市里面，应当既有股票、定期货币产品，也有大宗商品。下一步这种联通还可以延伸和拓展，从股票的二级市场延伸到一级市场，从股票市场延伸到货币和固定收益产品市场，进而延伸到大宗商品领域。

互联互通可带来的价值，在股票市场是一种价值，在大宗商品领域可能又是另外一种价值。最近香港交易所在前海设立了一个大宗商品交易平台，就是基于这样的战略考虑。

第五，从市场格局来看，中国内地的大宗商品市场呈倒三角形:最活跃、交易量最大的是顶端的金融类参与者，主要进行投机性的交易；中间的是一些交易融资；底部则是为实体经济服务的生产商、消费商和物流。而国际市场现在的特点，是缓慢地从现货市场买卖，逐步延伸到中间市场交易和融资，这些交易和融资需要一些风险管理，然后就继续延伸到金融类的参与者，是一个正三角形的分布。那么内地市场和国际市场两边各需要什么？从直观上就可以看出，内地市场需要更多的关注，从而服务实体经济，国际市场则需要更多的流动性来提高市场的效率。所以如果两边能够联通起来，对中国的大宗商品和国际的大宗商品市场可以达到一个双赢的效果。

第六，从国际经验看，互联互通推动的共同市场建设要成功运行需要许多条件。最重要的条件是这两个连接的市场的投资者对对方的市场规则、上市公司等都有一定程度的了解。交易所的互联互通也有许多中止的案例。投资者在对对方的上市企业进行投资时，对上市企业往往不了解。如果对对方的上市公司不了解，投资者就不太敢轻易地投资。上海、深圳和香港的联通有一个非常大的优势，香港市场一半以上的上市公司都是内地企业，这些上市公司的利润也大部分来自中国内地。统计数据显示，上市企业中内地企业占51%，内地上市企业的市值占64%，内地上市企业日均交易量占71%。目前在恒生指数里，50只成分股指数里有24只来自内地公司，市值超过一半。很多平时我们熟悉的大企业在香港上市，在研究这些上市公司方面，应当说内地的投资者是有一定的优势的。

互联互通推动的共同市场的发展也直接带动了中国内地的投行在香港市场的国际化，从具体的进程看可以分为三个阶段。第一个阶段是起步阶段，从1980年到2006年，以太平证券在香港成立为代表，相应的市场表现是申银万国、国泰君安、中金于20世纪90年代分别在香港成立子公司。第二个阶段是发展阶段，从2006年到2010年，内地多家券商掀起了在香港成立子公司的浪潮。比如国泰君安于2010年7月在香港挂牌，成为第一家在香港上市的中资券商。第三个阶段是从2010年到现在，海通完成对香港本土券商大福证券的收购，成为首个收购香港上市券商的内地券商。目前，海通通过收购和不断地发展，已经成为香港的最大资本金实力的中资券商之一。

总之，沪港通、深港通的启动打造的港深沪共同市场，也为中资金融机构的国际化提供了一个新的平台。中资投行在这个共同市场上有熟悉的上市公司，对方也日益熟悉中国市场，如果能充分运用这个平台，了解国际金融规则，那它就必然会为中资金融机构的国际化提供一个很好的条件。

互联互通新时代：深港通不仅限于通

丝路智谷研究院院长兼首席经济学家 梁海明

自中国国务院总理李克强在2016年3月的政府工作报告中表示将适时启动深港通试点之后，各界对这一机制的关注迅速升温，与推出后反应平淡、火花不多的沪港通形成鲜明对比。

对于两地证券市场而言，沪港通的任务是“通”，而深港通的最高使命是“融”，让两地金融市场真正融合起来。再进一步的要求则是它要“新”，应当考虑在深港通的基础上，创新推出粤港通，以及创建全新的深港交易平台。

深港通的使命是融

深港通的回响比沪港通大，主要有三个原因：

一是，与上海和香港相隔较远不同，深港两地人员来往频繁，而且两地拥有实体经济合作的深厚基础，两地投资者对彼此市场的认识都比较深入，不少投资者都有两地投资的经验。深港通可望吸引更多的投资者，尤其是更为成熟的投资者，并通过股市上的融通，带动两地企业在资金、业务上的合作。

二是，经历了沪港通之后，两地投资者可更快地掌握深港通的规则和操作，让新机制运作得更有效率。深港通拥有巨大的后发优势，参与其中的各方并不需要如沪港通一般经历一段时期的摸索，两个市场上的投资者也已经在过往沪港通两年来的操作中积累了不少投资经验。

三是，深圳股市以中小盘股和成长股为主，预计会吸引更多高风险偏好和喜欢发掘潜力股的投资者。虽然上海交易所规模较大，深圳交易所规模稍小，但深市民营企业与中小企业较多，例如有不少创新、科技、酒类、消费与医疗保健类企业，有活力的企业比上海更多。如果投资人想找中小型或是成长中的大型股，深圳有更多机遇，从深圳股市挖到宝，会比在上海股市有更好的回报。甚至可以认为，要寻找中国的下一个投资亮点的话，非深圳莫属。

虽然不少人对深港通期待很高，但笔者却持审慎乐观的态度，准确地说应该是短期审慎，长期乐观。

之所以短期审慎，是由于沪港通开通早期，外界同样怀有很大的憧憬，各大媒体纷纷长篇大论唱好，但自开通以来，在市场气氛、宏观经济数据及各种技术限制因素的影响下，境内外许多主要机构投资者仍静而观之，市场反应并不像此前设想的那样热烈。如果深港通初期的市况、宏观经济不配合，投资气氛稍逊，这一机制在初期很有可能重现上述局面。

不过长期的乐观则在于，在沪港通基础上，深港通若能在制度设计思路上更加开放，尤其是在融、新两个字上下功夫，即使初期遇冷，但长期仍然看好。

深港市场之间，不能跟沪港一样局限于“通”，“通”是沪港通已经达成的任务，“融”才是深港通的真正使命。

首先，深港通未来应当考虑降低或取消投资者的资产门槛。目前沪港通与深港通仍然有50万元的资产门槛，显然限制了互联互通机制的活跃性。未来深港通如果能降低门槛，例如降到20万元或以下，甚至是取消，将令两地投资者互相融合，不分彼此，大大增加它的吸引力，吸引更多投资者参与其中。

其次，深港通的可投资范围应当进一步扩大，放松投资限制。在沪港通机制下，沪港两地标的股共有500多只，基本为蓝筹股或行业领头企业股票。深港通则引入了市值筛选，按照60亿元人民币以上的深证成分指数和中小创新指数成分股加上A H中深圳上市A股的标准，将有超过400只中小板和超过200只创业板股票被纳入投资范围，总市值占到深圳A股总市值70%以上。在香港方面可投资的股票涵盖面则更大，标的股的范围已经接近港交所上市股票总市值的90%。

换言之，从投资范围来说，深港市场事实上已经相当接近彻底的互联互通，未来如果机制运作正常，可以考虑让深港两市的蓝筹股、中小盘股和中小企业板、创业板全面联通。这不但有助于吸引更多投资者，也有望促使深港两市市值上涨，更可壮大两市主板，提振深市中小企业板以及两市的创业板。

深港通创新动作

此外，深港两市要有创新的意识，要有敢闯的新动作。广东自贸区已经挂牌成立，深港两地可利用这一政策，考虑在深港通发展成熟的基础上，创新推出粤港通。

作为直辖市，上海的经济实力、获得的资源支持均比深圳乃至广东要强和早。深圳要取得突破，可以研究在广东自贸区背景下，通过先行先试的深圳前海片区与广州南沙片区、珠海横琴片区，在金融领域整合分工，联合广东省会广州、经济特区珠海，在深港通的基础上探索打造粤港通。

目前粤港两地服务贸易自由化基本实现，但市场互联互通仍局限在股市。粤港通可考虑进一步在债市、期货甚至银行间市场等更多金融领域复制互联互通。此举可吸引更多投资者，加强深穗珠乃至广东全省与香港的金融融合，对珠海、香港及广东全省的经济发展大有裨益。

尤其是关系密切的深港之间，也应考虑合作创立多种类的深港交易平台。港交所近期公布计划要在2017年内，在前海地区复制一个LME（伦敦金属交易所），而港交所和深圳市政府正在考虑该平台的股权合作，这当然可以看作深港交易平台的一个起步。尽管一开始这个平台仅有基本的金属交易，随后再扩展到有色金属交易，而且暂时不允许海外投资者交易，但这一平台的发展目标是最终与境外市场联结，将股市上的互联互通完整复制到期货市场。

目前全球科技创业成风，但无论是内地还是香港的股市，受限于制度、技术等因素，只能眼睁睁地看着众多中国内地企业前往美国、新加坡上市，导致墙内开花墙外香。同时，日本、新加坡和中国台湾的交易所，也正在计划启动类似沪港通、深港通的互联互通机制，以抗衡中国沪深港三市联合带来的冲击，以此争夺更多的市场份额。

创新互联互通平台

对此，已经在股市、期货方面有共通合作基础，又有互补特色的深港两地，应以创新的精神和创业的态度来拓展合作，考虑在深圳前海地区共创新的港深交易平台。

该交易所可如前海LME一样，由港深两地合资，并且共同经营和管理，在交易平所的规则、制度和技术等设置上进行创新，在考虑内地和香港市场现实的前提下，结合采用美国的交易所或欧洲、澳大利亚等地交易所的规则，以人民币取代美元、港元，作为交易和结算货币。在上市的要求上，既要接地气，无须过于高大上，又要有所创新，在顾及两地市场现实情况的同时，汲取欧美交易所的精华，创造一个崭新的交易平台，以此吸纳准备前往美国上市的企业，以及迎接已在美国上市却有意回归的企业。

此外，全新、开放的交易平台以中国为纽带，可深化各国商界的关系和经济的联系，也将有助于增加“一带一路”沿线国家对中国的认同。 随着全球各国金融系统趋于互联互通，金融语言已逐渐成为国际共同的语言，各国民众对企业上市，股价、股市的波动等共同的体验，已产生了具有广泛认同性的“通感”。在这种“通感”面前，不同的语言、风俗、民族和国籍都不再是界限。 在中国未来与“一带一路”沿线国家金融领域的合作中，港深交易平台可以给沿线国家的企业，以及前往沿线国家投资的中国内地企业、香港企业多一个可供上市的交易所，并以金融语言的方式“润物细无声”般地增加与沿线国家的沟通。

全新的交易平台可摸索出比沪港通、深港通更多的有益经验，推动中国在金融、会计和法律等众多高端服务业乃至相关制度上与国际市场全面对接。两地未来若能共建这样的新型交易平台，应该是港交所、深圳前海地区所乐见、希望促成之事，而且对香港、深圳、中国乃至全球金融市场都有深远的意义。

此一交易平台对全球金融市场有深远意义的原因，是在环球金融市场接连遭受袭击、动荡难安之际，新型交易平台有助于发挥环球金融市场避风港之效，人民币也将有可能发展成为国际货币。

国际金融新避风港

在新型交易平台或可作为国际金融市场的避风港问题上，笔者此前曾在多个公开场合指出，在2008年爆发环球金融危机之后，美国经济、金融市场立陷困境，为挽狂澜于既倒，美国推出了量化宽松政策（QE）。该政策其后引发多国央行跟随，令全球各地金融系统各方面都高度同质化，这种同质化实际上扩大了风险的关联性，从而增大了整体脆弱性。如果多数金融机构共同的风险假设被证明是错误的话，整个金融系统都会受到感染，在未来三四年或会引发新一轮的环球金融危机。

除了上述因素有可能引发下轮环球金融危机之外，笔者相信至少还有以下几个因素或将引爆环球金融危机。

其一，欧洲多家银行接连陷入财困，易引爆金融危机。虽然环球银行体系看起来较上几次金融危机时更为健全，但实质未然。在2016年10月，除了德国最大市值的上市银行德意志银行深陷巨额亏损、股价下跌、市值缩水等的危机之外，身为欧洲第三大经济体的意大利，该国金融业的不良贷款比率高达18.1%，不但远超5.7%的全欧元区平均值，且该国这一比率更是美国的10倍。即使在2008年爆发环球危机之时，美国银行业的不良贷款比例也仅为5%。

屋漏偏逢连夜雨，除了意大利银行的3 600亿欧元不良贷款中，2 100亿欧元确定为坏账之外，近年欧洲央行的负利率政策，对意大利银行业的获利能力已是一次重击，更加深其困境。而英国脱欧普遍加重了欧洲银行的压力，欧洲央行将维持更久的低利率，以此希望力阻英国脱欧对欧元区的冲击。这很可能引爆意大利银行全面危机，进而容易引发欧洲乃至环球金融危机。

其二，全球债务过度膨胀，存在爆发危机的风险。国际货币基金组织的数字显示，全球债务水平已亮起了红灯，截至2015年年底，全球债务高达152万亿美元，占全球国内生产总值（GDP）总规模的225%，当中1/3是公共债务，占全球GDP总规模的85%。加上目前在各国央行只有更宽松，没有最宽松的货币政策下，环球金融市场充斥着大量廉价资金，触发全球企业大举借“便宜钱”。有国际评级机构估计，全球企业债务规模有可能由当前的逾50万亿美元增至数年后的75万亿美元。

在这种全球杠杆化、泡沫化之下，一旦未来几年利率回升上涨、经济持续萎靡不振，将极大增加企业的偿债压力。若届时企业偿债能力出现问题，且银行收紧信贷，将引发企业破产潮，银行亦将遭受重击，随之引爆环球新一轮金融危机。

其三，大宗商品价格持续低迷，增大了爆发主权债务危机的风险。大宗商品价格暴跌加剧了大宗商品生产国的财政困难，如原油价格近期虽有回升，但仍是从最高点下跌了70%至80%。不少原油出口国出口收入大幅下滑，但财政支出却难削减，导致财政赤字愈来愈高。若包括原油价格在内的大宗商品价格持续低迷，容易引爆这些国家的主权债务危机，进而引发金融危机。

而且，大宗商品价格长期低迷，扩大了大宗商品出口国的经常账户逆差，若经常账户逆差持续扩大，将会给这些国家的货币带来贬值压力。部分大宗商品出口国的货币这两年来已贬值超过30%，部分贬值接近60%。1997年的亚洲金融危机，正是由亚洲货币贬值开始而逐渐演变成金融危机的，现今如多国货币汇率持续贬值，也将容易引发一场世界范围内的金融危机。

如果未来两三年内爆发环球金融危机，笔者认为，届时港深交易平台将不是一个选择，而是一个必需。这是因为中国强大及雄厚的经济实力，以及“一带一路”倡议的推进，有助于扩大全球总需求及促进世界经济的发展，此无疑有助于既与国际金融市场有关联，但又较为独立且有中国坚强后盾作依靠的港深交易平台的发展，并将会令愈来愈多的企业选择到港深交易所停泊和发展。

助推人民币成避险货币

使用人民币作为交易和结算货币的港深交易平台，也有助于推动人民币发展成为国际避险货币。

2008年爆发环球金融危机之后，国际市场对美元价值及由美元主导的国际金融质疑声不绝，美国政府有关“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”的做法，令国际市场上有不少声音希望改变美元拥有“嚣张特权”这一国际货币秩序。而且，各国也希望避免因采用美元作为主要结算货币，而必须承担汇率波动风险、信用风险、贬值风险和要承受因美国转嫁金融危机而殃及本国经济金融体系等的风险。

但是，由于欧元、英镑及日元所在区域、国家经济增长乏力，汇率也显著波动，可供国际社会选择的国际货币并不多，已经正式被纳入国际货币基金组织SDR篮子内的人民币，将成为一个新选择。

由于港深交易平台使用人民币作为交易和结算货币，各国企业通过交易平台筹得人民币，不但有助于推动人民币的国际化，也可通过扩大、提高人民币在国际货币体系中的流通和地位，既增加安全的国际储备资产的供应和选择范围，降低对美元这一国际主要储备货币的依赖性，又减少了美元汇率波动对国际市场造成的冲击。

因此，一旦爆发环球金融危机，有可能更加吸引各国将人民币作为避险货币，从而增持人民币，甚至还会增大国际大宗商品以人民币作为标价和结算货币的可能性。这无疑将提升人民币的汇率，扭转人民币汇率波动加剧的态势。

总而言之，深港通肩负的责任更大，不会固守沪港通模式，未来从“通”致“融”和“新”才是它真正的生命力，以及成败的关键。以中国内地、香港两大市场为基础，全新、开放的交易平台将成为中国金融市场对外开放以及“一带一路”倡议的重要纽带，深化世界各国在经济、金融领域的联系，以及推动人民币进一步国际化。

当然，必须承认的是创建港深交易所说易行难，不但需要港交所与深圳前海地区的共同努力，也需要香港与深圳、广东，乃至人民银行、两地证监会等部门的通力协助，更需要得到各界的认可，达成共识，才可成事。

深港通意义何在？

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、财政部国际经济关系司高级顾问 张明

“深港通”已获批，证监会同时还取消了深港通和沪港通的总额度，标志着进一步减少对资本流动的限制。

将沪、深、港三个市场打通对中国金融市场开放的意义重大，海外资金将可以真正对中国标的进行配置型投资，也在客观上推动了人民币国际化的进程。深港通的实施可能在未来一段时期内给投资者情绪带来积极影响，提振市场信心，但对此类短期效应没有必要高估。

长期来看，经济基本面仍然是支撑市场表现的关键，顺利有序地完成三地市场的互联互通，建立长期可持续的机制保障，而避免对接中出现摩擦才是当务之急。

2016年8月16日，市场期盼已久的“深港通”获得国务院批准，并于第四季度正式通车，证监会同时还取消了深港通和沪港通的总额度，相当于进一步减少了对资本流动的限制。与2014年11月启动的“沪港通”一样，“深港通”的获批与两地总额限制的取消将是中国资本市场对外开放道路上的里程碑。

深港通的意义：以开放的新姿态构建完备大市场

与沪港通相仿，深港通的主要目的是为内地与香港（海外）投资者搭建桥梁，使得其可以通过证券公司来购买两地交易所上市的股票。沪港通、深港通的落地和总额限制的取消，不仅意味着中国以更成熟和更自信的姿态在逐步向海外投资者开放资本市场，也标志着沪、深、港三个各具特色的交易所将形成更有效的互通互补。

首先，建立统一大市场，优化资源配置。深港通的完成标志着国际投资者能真正投资于代表整个中国经济的股权标的。谈及“沪港通”和“深港通”的效果，最受外界关注的莫过于对资金流向和规模的限制。根据最新政策，深港通启动后将与沪港通一起，不再设置南北双向的资金流动总额度限制，只保留每日净流入额度，即北向130亿元，南向105亿元。总额度的取消意味着中国A股市场事实上已经基本实现对国外投资者开放，这也进一步增大了A股近期被纳入MSCI的可能性。从市场规模上看，开放后互联的大市场市值超过了纳斯达克，仅次于纽交所。从资源配置上看，对于额度限制的极大放松有助于增加国内上市公司可比标的，从而使得A股真正融入全球的估值定价体系，弥合单纯由监管和套利互动所形成的不合理溢价。

其次，形成有效互补机制，推进人民币国际化。沪、深、港三个市场的结构和投资群体都具有极大的差异性，而彼此之间的互联互通可以形成有效互补。从盈利水平来看，三个市场的大多数股票都与中国经济的脉动关系密切；从行业来看，上交所和港交所标的是以金融、能源为主的传统大盘股，而深市则主要包括信息、医疗等新兴产业，其估值水平也远高于沪市与港市；从投资者结构来看，港股投资者多为海外投资者，且机构投资者比重约为80%，而A股以内地散户居多，个人投资者比重超过80%，这也导致深市和沪市的换手率高居全球前两位。长期而言，将各具特色的三个市场打通对中国金融市场开放的意义重大，海外资金将可以真正对中国标的进行配置型投资，也在客观上推动了人民币国际化进程。

深港通的效益：风物长宜放眼量

深港通的实施可能在未来一段时期内给投资者情绪带来积极影响，提振市场信心，但对此类短期效应没有必要高估，而应风物长宜放眼量。

第一，短期的炒作情绪已经有所透支，重在避免市场机制在互通互联中产生摩擦。在国务院批准深港通之前的两个交易日，沪深300指数累计上涨5%，创下五个多月以来的最大涨幅。尽管沪港通在开通之后数月内都伴随着大幅上涨行情，但指数的提升主要源于当时的国家牛市氛围，而投资者的热情的逐渐降温也导致每日交易额度常有富余。考虑到目前A股仍处于箱体震荡的行情中，深港通的开启可能带来短期的提振，但不需要寄望由此造就牛市。长期来看，经济基本面仍然是支撑市场表现的关键，顺利有序地完成三地市场的互联互通，建立长期可持续的机制保障，而避免对接中出现摩擦才是当务之急。

第二，南北不对称流动的现象仍可能发生，人民币汇率贬值风险需要考虑。从沪港通的实施情况来看，过去近两年时间里，南下资金的热度明显高于北上资金。截至2016年8月，沪股通可用余额仍超过一半，而港股通额度则仅剩约两成。这一方面与股灾之后A股市场表现不佳有关，另一方面也与人民币计价资产的回报率下降和港股的低估值吸引力联系密切。从北上资金的流向来看，市值高、估值低的个股更受追捧，考虑到深市大多为市值低、估值高的新兴产业股票，其吸引投资的热度也有待观察。另外，从沪港通的经验来看，人民币汇率贬值和南向资金流动有一定的相关性，且在2015年年底美联储第一次加息后尤为明显。在深港通实施并增加额度后，人民币贬值预期的重燃或将加速资金的南向流动，这也可能造成进一步的贬值压力。

装　　帧：平装-胶订

页　　数：176

开　　本：32开

纸　　张：胶版纸